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第23部分（第1页）

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，他最希望能够通过直接拥有会产生现金，并且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的。很简单，这种会直接产生现金、并且具有稳定的高资本报酬率的公司，必定会产生持续、充沛的自由现金流。

那么，巴菲特在这里所说的“上述目的”又是什么呢？他特别提到，这就是从长远来看要实现年平均内在价值的增长率达到极大值，最低限度是不能低于美国大企业的平均水平，为此，伯克希尔公司从来不以企业规模大小来作为衡量标准甚至重要标准。

如果做不到这一点怎么办呢？巴菲特说，那就退而求其次，由伯克希尔公司旗下的保险公司部分收购具有这种特征的投资对象。而这时候这些保险公司的资金配置情况，就会直接影响到这种投资和收购行为。

容易看出，巴菲特在20多年前说过的这句话今天仍然适用，并且做得非常好。事实上，巴菲特的投资理念坚定而简单，几十年来一贯如此。

巴菲特认为，企业最重要的管理行为就是资金分配，因为资金分配能够在很大程度上反映公司管理层的理性程度。

举例来说，如果企业对于利润的再投资，其投资报酬率能超过股权资本成本，那么这时候就应该把所有利润全部用来进行再投资；相反，如果再投资的投资报酬率低于股权资本成本，那么这时候的这种再投资实际上就是低效益的。换句话说，这样的投资越多，效益就越“差”。当然，这里的“差”是相对而言的，并不一定表明就会发生亏损。但无论如何，这种投资行为是不理性的。

对于一家企业来说，如果它产生了自由现金流，并且这种自由现金流的再投资效益低于平均水平，这时候它依然有以下3种选择：一是扩大现有业务，二是投资其他企业，三是分配掉。

仔细考察其投资结果，在第一种选择下，继续扩大现有业务只会使这种现金投入的内在价值越来越低，随之而来的是该公司的股票价格越来越低，最终有可能被其他企业收购；采用第二种选择，如果能购买到一家成长型公司，理论上说会对本公司的投资者有激励作用，但巴菲特对此抱怀疑态度。他的理由是，这种做法代价太高，并且新老公司要重新整合成一家新公司，有可能会侵犯股东利益。

相比而言，巴菲特认为第三种做法即把公司获利返回给股东是最明智的。既然该公司没本事把再投资的业绩回报维持在社会平均水平之上，那还不如返回给投资者，让投资者自行处理。

当然，这种返回有两种方式，一是给股东直接派发现金红利，二是回购公司股份，变相提高股票的内在价值。在这两种方式中，巴菲特特别青睐于回购股份。他认为，如果这时候该公司的股票价格低于内在价值，那么这种回购股票对原有股东就是有利的；更不用说，这一举措能够更好地表明公司管理层以股东利益最大化为目的，反过来又会促使公司股票价格的回升。

巴菲特在伯克希尔公司1980年年报致股东的一封信中说，他完全赞同政府雇员保险公司经营管理层把当年1700万美元利润保留下来不分配的做法。正是因为政府雇员保险公司在两年内陆续回购股票，才使得该公司流通在外的股份从原来的3400万股减少到2100万股。总股本减少了，也就变相增加了原有股东的权益。

巴菲特特别指出，政府雇员保险公司在同行业中取得骄人成绩，原因之一就在于把自己定位于低经营成本企业。由于它的低成本运营，才使得它能够在为客户创造价值的同时，创造大量的自由现金流。它几十年来一直如此，即使在20世纪70年代中期发生危机，也没有削弱这方面的竞争优势。

巴菲特高兴地说，他非常幸运自己当初能以4700万美元的代价买入政府雇员保险公司的股份，要知道，如果是购买一家同样能够每年创造2000万美元利润的企业，至少需要投入2亿美元，有些行业可能还要更高。

巴菲特对可口可乐公司的看法也是这样。正是因为自由现金流的不断增加，才使得可口可乐公司有能力派发现金红利和回购股票。

可口可乐公司第一次回购股票发生在1984年，当时的回购数量是600万股，从此以后每年都要回购，一共回购了亿股，金额高达53亿美元。在这9年间，静态投资53亿美元的股票，到1992年末总价值已达到185亿美元。正是从中尝到了甜头，1992年7月可口可乐公司宣布到2000年前还将继续回购1亿股，占总流通股本的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，投资者购买的股票不但自由现金流要持续充沛，还要看它把这些现金流用到了哪些方面。具体地说，就是要看其投资项目的获利回报率是高是低，这是公司管理层最重要的管理行为之一。

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现金流不能只看账面数字

会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策。当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在账面的两块钱盈余，而非那种完全列示在账面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业（盈余可完全列示）的价格要比购买部分股权（盈余不可列示）贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似。但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司账面之上。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，投资者购买的股票其自由现金流要持续充沛，这是考察该股票是否值得投资的很重要的一个方面。不过需要注意的是，一个企业自由现金流的大小，不能仅仅看会计账本上的数字。

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，会计数字并不会影响伯克希尔公司经营管理和资金分配的决策。当两家企业的购并成本相近时，如果一家企业会计报表上有1元钱利润，可是另一家企业有2元钱利润，只是没有反映在会计报表上，这时候他宁愿购并后一家企业。这也是有时候伯克希尔公司为什么明明可以以较低价格购买某家公司的一部分，却要以较高价格购并整个企业的原因所在。

巴菲特的意思是说，如果你购买某个企业的一部分，那么很可能会有一部分盈利较高的项目被原企业保留了下来，而卖给你的很可能是“质次价高”项目。道理很简单，俗话说“卖的比买的精”。既然不在账面上反映，那么真正了解底细的还是非本企业莫属。

所以他说，伯克希尔公司最希望能够直接拥有那些直接产生自由现金流的企业，如果做不到这一点，就会退而求其次，通过旗下保险公司在公开市场上买进拥有这种特质的部分股权。当然具体怎么买，还要看保险公司当年的资金配置情况。

巴菲特强调，他和查理·芒格一再认为，他们作为伯克希尔公司的股东和经营者，实际上并不是十分重视会计报表所反映的数字。正因如此，所以在每年伯克希尔公司的年报中，都会根据自己的理解来分门别类地反映旗下子公司中每个主要经营行业的获利情况，以帮助股东有一个更明确的判断，而不仅仅是看获利数字比去年增加还是减少了。

正如巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中所说的那样，对旗下子公司的考察，他更关心的是经济护城河是不是变宽了。而考察经济护城河是变宽了还是变窄了，很重要的一个考察点就是看自由现金流是否持续、充沛。

本书认为，如果打个不恰当的比喻，自由现金流也可以看作是一种“水流”，当这种“水流”充足时，经济护城河自然也就“变宽”了；当这种“水流”断流了，河床暴露，经济护城河当然也就变得窄而又窄了。

当然，这时候无论你看到的经济护城河是宽是窄，都是一种表面现象，除此以外还要看是不是有“暗河”、“地下河”。有时候“暗河”、“地下河”比“地上河”的水流更湍急也说不定。